目前核心通胀应处于底部区域
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  分析通胀,一般重点分析四个部分。我们分析通胀,在框架上可以从原油(代表原材料,工业通胀之母)、PPI(代表工业品,衡量工业通胀或通缩程度)、猪肉(代表食品,经验周期性和外生冲击性较强)、核心CPI(代表非食品,衡量内生通胀周期)四个环节入手。

  猪肉上涨继续带动CPI,目前幅度大致在预期之内。4月CPI同比为2.5%,较上月抬升0.2个点。这一变化基本来自于食品项拉动,非食品同比1.7%,较上月回落0.1个点。在食品项中,肉类、鲜菜、鲜果、蛋类同比涨幅均较上月有不同程度抬升。

  其中比较关键的是猪肉。4月猪肉价格同比上涨14.4%,涨幅比上月扩大9.3个百分点,影响CPI上涨约0.31个百分点。这一变化幅度大致在市场预期之内。猪肉供给目前在静态和动态维度上都依旧偏紧;但随着猪肉价格的上涨,其他肉类产生的替代效应亦对猪肉价格上涨速度形成一定约束。

  核心CPI仍未上升,可能和增值税影响有关,核心通胀起来慢有助于延缓通胀中枢抬升的速度。核心CPI(不包含食品与能源)4月环比增长0.1%,同比增长1.7%,同比比上个月低0.1个点。核心通胀与就业、房价、PPI(尤其是与CPI消费品类相关的部分行业,如化工品行业)等因素相关。从以上定价因素看,目前核心通胀应处于底部区域。本月偏弱可能和增值税影响有关,增值税率下调后,有一系列产品和服务调价,对非食品和服务环节有一定影响。核心通胀起来慢有助于延缓通胀中枢抬升的速度。

  原油价格在5月均值环比小幅下跌,同比有明显调整,这亦将缓和原油在一季度带给下游的涨价预期。原油在一季度走势偏强,IPE布油价格1-4月环比分别为4.0%、7.2%、3.6%、6.9%。在70美元附近IPE布油价格明显进入徘徊期。5月均值环比小跌0.75%,同比则从-0.05%下跌为-8.0%。原油价格的同比调整将缓和下游工业品的价格预期,对延缓CPI(影响消费品、水电燃料、交通燃料)上涨速度也具有一定影响。

  PPI高于市场一致预期,年内的工业通缩风险初步证伪。PPI4月同比为0.9%,较上月抬升0.5个点,高于市场预期。实际上,年初以来PPI的中枢显著高于去年底的市场一致预期(wind口径),工业通缩的风险初步证伪。在前期《年初以来的价格走势整体偏强》、《再提示工业价格可能的超预期》等报告中,我们多次提示PPI中枢超预期的可能性。南华综合指数和南华工业品指数是跟踪PPI较好的指标,从目前情况看,5月同比较4月有所缓和,但仍不存在通缩风险。

  整体来看,“温和通胀期”特征对权益资产定价环境有利。从以上的四个线索来看,目前比较符合“通胀初期”或“温和通胀期”的特征。当然,从猪肉价格的趋势看,价格同比仍在上升过程中。在4月17日的新闻发布会上,农业农村部亦警示下半年猪肉价格同比涨幅可能创历史新高。从猪肉在CPI中的权重推断,三季度CPI可能会靠近3.0%,届时可能会给利率和政策面带来一定不确定性。但二季度CPI依然可控,PPI低位超预期。对于权益市场来说,CPI和PPI温和通胀是一种有利的情形。它将抬升市场对于消费、工业盈利等领域的预期,并不用过度担心政策紧缩。

  一季度一轮典型的“金融条件修复期”结束,4月社融增速回踩比较正常。4月新增社融1.36万亿,同比增长-23%;社融存量增速较3月下降0.3个点。这一变化基本符合前期预期。一季度政策的两大典型特征是财政支出前移和金融条件修复。在《从金融条件修复转向实体需求修复》、《出口基本符合预期,后续数据料短期分化》等报告中,我们指出“金融条件修复已有显著效果”、“融资很难继续好于3月”。

  表内贷款和表外未贴现票据是主要拖累分项,地方债券融资扩张幅度亦低于一季度。4月社融同比少增的4161亿中,表内贷款和表外未贴现票据分别同比少增2254亿元和1811亿元,几乎可以解释4月社融同比少增的全部内容。除表内贷款和表外未贴现票据外,外币贷款、企业债券、股票融资也均有不同程度同比减少(单项同比少增绝对量未超过500亿)。此外,今年Q1地方债券融资明显拉动社融同比扩容,而本月这些分项同比多增幅度较Q1减弱。4月地方专项债融资1679亿,同比多增871亿,较Q1月均1540亿元的同比多增幅度明显缩小。

  具体来看,本月社融增速走低包含四个因素的影响。整体看,4月新增社融同比少增幅度较大,属2008年以来同比变化的10%~20%分位水平(由低到高排列)。具体来看,社融同比收缩主要与四点因素有关。

  原因一:去年同期高基数。去年同期新口径社融1.77万亿,基本上是有数据以来单月融资历史最高。以企业债券为例,今年4月企业债券融资3574亿元,基本环比持平,也与去年11、12月以及8月的单月融资规模相近。然去年4月企业债券融资规模较大,单月融资超4000亿元,基数效应下今年4月表现不弱的企业债券融资,同比依然减少。

  原因二:非标融资月度波动。4月非标融资-1427亿元,单月融资水平仍然处于去年Q3非标缩幅收窄的趋势之中,这就意味着非标缩量节奏改善的逻辑未被打破。但非标融资趋势改善的大背景下,融资规模一直存在月度波动。本月非标融资是去年5月以来单月非标融资规模的第三高点,但相较前月823亿的月度融资,环比少增幅度仍达到-2250亿,类似情况还有今年2月。

  原因三:同期经济景气度有所回踩。3月工业增加值处于8.5%的高位。4月出口从3月的13.8%下降为-2.7%;从近年数据特征来看,出货值一般同步于工业增加值,4月工业景气度大概率低于3月。除了PMI数据之外,高频指标走势亦可同步验证这一点,发电耗煤3月增速为4.2%,4月为-5.3%。

  原因四:宽信用政策节奏调整的影响。全年社融增长的原则目标已确定,即政府工作报告所说的“与名义GDP增速相匹配”;而自去年底开始的逆周期对冲力度较强,今年Q1金融条件修复期社融明显放量。在宽信用效果基本显现,未来通胀中枢或逐步抬升的情况下,4月新增社融边际下修符合正常的融资供给调控节奏。可以观察的是居民短期贷款和企业中长期贷款的变化。从历史特征看,居民短期贷款变化一般有政策导向的痕迹;企业中长期贷款变化比较急剧,我们倾向于认为主要亦不是需求端原因。同期货币流动性边际趋紧亦印证政策节奏。

  外部环境的不确定性仍是宏观面的关键因素,预计后续货币金融环境在边际变化上仍将整体保持平滑特征。从4月底以来宏观面的一系列变化来看,外部环境尤其贸易环境的不确定性仍是关键变量。我们估计货币金融环境在边际变化上仍将保持平滑特征,对5-6月的社融数据不必过于担忧。5月6日央行推出对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架就是一个信号。同时,去年5月非标开始快速收缩,缩幅较大月份集中在5-7月,5月新增社融同比也会有一定低基数效应。

  年初以来宏观经济有两个特征现象:一是制造业与建筑业景气背离;二是顺差整体偏高。在本篇报告中,我们尝试对此做出解释。今年以来宏观经济有两个现象值得关注。一是从季度GDP和月度PMI数据看,制造业与建筑业景气度明显背离,建筑业强制造业弱;二是出口增速虽整体下滑,但3月贸易顺差在同期数据中创出历史新高;1-4月累计顺差增速为26%。在本篇报告中,我们尝试从三个逻辑入手对这两个现象做出框架性解释。一季度的中国经济,在某种意义上是这三个逻辑影响下的组合。

  第一,建筑业表现的背后是基建、地产产业链仍具显著的逆周期特征,基建同步于财政政策,地产同步于货币环境。我们可以根据工业产品的投入产出去向观察投资、消费、出口三驾马车对工业需求的拉动作用,由测算结果来看,固定资产投资(主要指建筑业即房地产与基建投资)、最终消费与出口部分占比大致为9.5%、9.9%与10.3%(2015年数据)。建筑业的景气度与经济景气度背离的情况并不少见,特别是在经济下滑特征比较明显的2009年、12年、14年,以及18-19年即目前阶段。逻辑上讲,建筑业偏强的景气度一则意味着经济下行压力下的政策对冲,即财政政策和基建投资更加积极;二则意味着经济下行压力之下货币环境的改善,房地产施工在经验上与货币环境正相关。

  第二,制造业的走弱源于出口的趋势性回落,外需仍是制造业需求的源头驱动之一。从年初以来的数据看,建筑业对经济周期的熨平作用是比较显著的(见专题《2019,经济韧性从何而来》),但这并没有带来制造业景气度的趋势性改善。年初以来的制造业PMI和制造业投资仍在下行趋势中。我们理解制造业景气下滑的主因在于出口的趋势性回落,外需仍是制造业需求的源头驱动之一,出货值相对于工业总产值的比重已不容低估。2018Q2以来,由于提前出口与抢订单等原因,出口下行拐点晚于预期;至2019年H1又叠加海外经济放缓的因素。2018年Q3-2019年Q1出口增速分别为11.7%、3.9%、1.4%,这进一步带来现实中的制造业需求放缓和制造业投资预期回落。

  第三,顺差偏高源于供给端环境的边际变化。2019年以来经济的另一特征是顺差偏高。考虑到顺差通常意味着外部需求相对强于内部需求,那么年初以来顺差数据偏高就更加难以理解。回顾2014-15年,内需较外需更偏弱曾导致我国出现“衰退式顺差”;但2019年初以来相对稳定的内需数据似乎并不支持这一逻辑。

  我们理解这里面包含的一个新增因素是国内供给端环境的边际变化。2016年以来供给侧改革政策使国内供需处于紧平衡状态。这不仅使PPI始终处于相对高位,同时由于产出缺口的存在,也对进口形成支撑。作为国内供需关系的晴雨表,PPI与进口这两个指标在历史上呈现出高度相关性。但今年以来,多种重点工业品的生产放量使得这种供需紧平衡状况出现边际变化,内需大致稳定,工业品供给却边际增长。高频数据亦显示出工业原料价格走势趋弱,产出缺口的缩窄可能使得国内需求对进口工业品的消化能力有所减弱。从Q1的进口数据和PPI数据中,我们能部分观察到这一特征。

  本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告:《如何理解年初以来宏观数据的两种背离》

  在“加力提效”的政策定调下,财政支出增速进一步加快,支出节奏为近年来最高水平。1-4月累计一般公共预算支出同比增长15.2%,比去年同期加快4.9个百分点;从支出节奏来看,1-4月支出占全年预算数32%,较去年同期进度加快1个点,为近年来最高水平。

  其中4月当月一般公共预算支出同比增长16%,较上月的高增速又提升了0.5个百分点,为近年同期次高增速,仅略低于财政政策“加力增效”的2015年。开年以来的财政支出情况始终符合政府工作报告中的财政政策“加力提效”特征。

  基建类支出增速较一季度的高位略有回落;但科技类支出开始承接和发力。1-4月累计基建类支出同比增长23.4%,较去年同期提升9个百分点,其中交通运输、城乡社区、农林水支出分别增长33%、23%、16%。4月当月基建类支出同比增长15.4%,较一季度25.8%的高增速有所回落,这一变化主要背景是交通运输类的快速支出节奏有所调整。4月城乡社区支出、农林水支出仍分别保持26%、22%的高速增长,但交通运输类支出增速由1-2月55%的近年来次高位回落至-1%。在基建类支出有所减速的背景下财政支出增速仍在继续加速,主要归功于科技类支出开始发力。4月科学技术类财政支出同比增长达78%。

  财政收入增速小幅回落,增值税减税效应滞后显现将进一步带来影响;政府性基金收入降幅有所收窄。1-4月一般公共预算收入增速5.3%,较上月回落0.9个百分点。从收入节奏来看,1-4月收入占全年预算数38%,保持与去年同期持平的平稳节奏。

  分结构来看,4月当月除国内增值税同比录得17.5%高位以外,其他几个主要税种增速由正转负,减税效应初步显现。4月国内增值税增速仍在大幅上行的主要原因一则是3月工业生产明显回升,3月工业增加值大幅上行;二则是受4月份减税政策预期影响,部分下游企业主动要求上游企业在3月份集中开票,预计减收效应将滞后到5月显现。

  另外值得注意的是,非税收入较1-3月有所下降,但累计增速仍有10.3%,为近年最高水平。主要是各地政府主动挖潜、多渠道盘活各类资金和资产,其中国有资本经营收入、政府住房基金收入、国有资源(资产)有偿使用收入三项收入合计支撑全国财政收入增长1.1个百分点。

  政府性基金收入降幅有所收窄。1-4月政府性基金收入累计增速-4.8%,较上月降幅收窄1.4个百分点,同期4月100大中城市成交土地占地面积与总价增速均有所回升,后续数据仍待观察。1-4月政府性基金支出累计支出38.3%,较1-3月回落17.6个点,但仍为近年来同期增速的次高点。这一支出增速基本正常,1-2月支出增速曾高达110%,而3-4月已回归历史同期月度支出3000-4000亿元的正常节奏。

  整体来看,收入端对财政政策的年度空间有一定约束;但截至4月积极财政力度未有边际减弱,支出节奏前移稳增长的特征明显。4月,减税效应初显,一般公共预算收入增速小幅回落,全年来看,收入端对财政政策的年度空间有一定约束。开年以来,一般公共预算与政府性基金预算支出增速与节奏均为近年来同期较高甚至最高水平,叠加地方债限额提前下发效应,财政支出节奏前移特征明显。4月政府性基金支出规模回归历史同期正常水平,财政支出保持平稳特征,整体看积极财政力度仍未见边际减弱现象,将加大后续经济企稳概率。

  本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告:《积极财政政策力度仍然未减——4月财政数据点评》

  A股回购正在从过去的“类主题策略”逐渐演变为“类分红策略”。新规后发生回购的上市公司质地优化。相应特征的变化反映背后动因的演变:历史上A股主动回购的目的或以市值维护为主,而未来优质公司作为财务结构调节(加杠杆)和现金分红替代的回购占比也会显著提升。

  新规前发生回购的A股公司质押率明显偏高、PE(TTM)历史分位数较低,股权集中度低,以上三项为与其他公司差异最大的指标,或可解释为维护股价稳定和提高大股东的持股集中度为新规前回购的主要原因之一。

  新规后,发生回购的公司ROE(TTM)显著提高,是变化最明显的指标,或可理解为盈利能力较优的公司通过回购调节财务结构加杠杆。此外,现金充裕度和现金比率较之前下行,可能与新规后回购资金来源的限制放宽有关,回购可作为更灵活的方式成为现金股利的替代。新规后发生回购的公司PE(TTM)分位数继续处于相对低位,质押率依然偏高但差距收敛,维护股价稳定、支撑公司价值回归合理区域依然是回购的重要动因之一。

  A股回购中主动回购的金额占比高达90%以上,而被动回购的笔数占比大于80%。A股主动回购多发于低估值区域。新规后已有180余家上市公司宣布主动回购,日均回购金额(以董事会预案估算)明显上升,医药生物、化工较为活跃,交运、金融、军工等民企占比低的行业较平淡,其中银行历史零回购。2019年A股回购带来的增量资金预计可达1500亿元。

  以主动回购预案公告日为基准,历史上回购对股价在短期内(6个月内)有提振、止跌作用,公司有较大概率获得相对所在行业的超额收益,在3M~6M区间尤为明显,但之后半年的驱动效应明显减弱,或与新规前回购期限为6个月有关。此外,回购力度与股价的驱动效应未呈现显著相关性。新规后,受Beta影响,回购的公司多数取得正收益,但相对收益上尚未体现明显优势。2018年全年回购对A股非金融EPS预期增厚贡献率约0.3%,为2010年来新高,但距离美股2%~4%的水平仍有不少提升空间。

  经济回落幅度超预期;新经济“宽信用”相关政策推进力度低于预期;海外潜在风险超预期。

  本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告:《新规后回购的同与不同——金融供给侧慢牛系列报告(九)》

  18年地产行业盈利能力及结算规模均显著提升,A+H80家房企样本合计实现收入3.42万亿元,同比增长31.5%,增速较17年扩大14个百分点,归属净利润同比增长16.6%。行业结算规模增长,毛利率提升(扣税毛利率26.9%,同比+1.9%),期间费用率稳定(三费占收入比例9.42%)。归母净利率(11.6%,同比-1.5%)有所回落,主要由非经营性因素造成,后续存在调节空间。业绩保障倍数维持稳定(预收账款\/结算收入),主流房企对于未来利润稳定增长较为充足的准备。19年1季度收入增速略有回落,但利润率维持稳定,净利润增速8.4%。

  18年主流地产公司销售金额规模增速31%,高于行业19个百分点,较17年及16年增速水平回落,19年计划规模增速12%,一季度增速为8%,低于全年计划水平。18年规模增长主要由销售面积贡献,价格基本稳定,成长型房企增速更高。主流房企18年新开工面积增长31%,行业开工高点在18年而企业的高点在17年,19年计划与18年完成量相比下降10%。竣工面积全年28.5%,19年样本企业竣工计划相对18年增长41%。土地投资力度稳中有降,投资金额下降22%,规模仍维持高位,成长型公司更加积极,三四线和中西部城市吸引投资力度加强。

  板块18年资产负债规模增速下降,资产负债率维持稳定,非流动资产增速高于流动资产。行业平均杠杆水平增长至7.32x,结构进一步优化,无息经营杠杆占比提升至58%,这将利于行业维持规模增速以及利润率水平。有息负债平均成本为6.07%,与17年相比增长47bps,但总负债成本下降。行业平均净负债率92.1%同比小幅改善。

  板块18年ROE平均(加权)水平为17.2%,与17年相比提升0.3个百分点,板块净利率下降、资产周转率提升同时权益倍数增长,最终盈利能力进一步改善。

  19年行业基本面处于下行阶段,行业政策及信贷政策改善存在不确定性,龙头企业竞争愈发激烈。

  2018年度电力板块下跌15%,在所有行业板块中跌幅最小,主要是当时市场预期动力煤价格下行、火电板块盈利提升所致。2019年前4月,电力板块上涨22%,在全行业中涨幅最少,火电板块大幅跑输,主要是一季度煤炭供应收紧,动力煤价格并未出现明显下跌。

  火电:盈利修复核心驱动力2018年为利用小时数增长及电价提升,2019年Q1为燃料成本下降

  2018年虽然燃料成本同比上升(全国电煤指数同比提升3%),但18年电力需求较好所致利用小时数增加(同比增加143小时),叠加上网电价同比提升,火电板块盈利大幅提升。2018年火电板块收入增长15%,扣非净利润增长51%。2019年一季度受水电等清洁能源发电挤占,火电发电增速仅增长2%,但全国电煤指数同比下降8%,成本端下降致使盈利提升。2019年一季度火电板块收入增长15%,扣非归母净利润增长67%。

  据国家统计局数据,2018年水电发电量同比增长4.1%,利用小时数同比增长16小时。18年起水电企业不再享有增值税退税返还,对水电盈利有一定冲击。2018年水电板块收入1680亿元,同比增长12%。扣非归母净利润382亿元,同比增长0%。2019年一季度全国水电发电量同比大幅增长12%,利用小时同比提升74小时。2019年一季度,水电板块收入388亿元,同比增长11%,扣非归母净利润66亿元,同比增长5%,利润增速低于收入增速主要是增值税退税款因素等。

  电力供需形势恶化;电价下调风险;煤炭价格大幅上涨风险;来水不及预期;利率上行风险。

  本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告:《火电盈利持续修复,水电稳健增长》

  5月8日,财政部、工业和信息化部、交通运输部、发展改革委联合印发《关于支持新能源公交车推广应用的通知》,此前的新能源车补贴政策针对公交车外的其余车型,此次通知的出台标准着新能源公交车标准的落地,在补贴标准和运营支持等多方面鼓励新能源公交车的发展。

  阶段一:1月1日至5月8日,新能源公交车补贴标准仍延续2018年的新能源客车补贴标准。阶段二:5月8日至8月7日为过渡期,符合2018年技术指标要求但不符合2019年技术指标要求的销售上牌车辆,按照2018年政策对应标准的0.1倍补贴,符合2019年技术指标的按2018年对应标准的0.6倍补贴。阶段三:8月7日起实行新规,在其余车型普遍取消地方购置补贴的情况下,地方可继续对购置新能源公交车给予补贴支持。由于阶段一时间比普通新能源车长,且阶段三仍能享受地补,因此2019年新能源公交车的综合补贴标准相对好于其他新能源车。

  通知规定应将除公交车外的新能源汽车地方购置补贴资金集中用于支持充电基础设施“短板”建设和配套运营服务等环节,地方可收回2019年及以前年度燃油补贴结余资金用于新能源公交车运营。同时,从2020年开始,将采取“以奖代补”方式重点支持新能源公交车运营。

  通知表明将加快研究新能源商用车积分交易政策,如未来正式实施商用车积分考核和交易,有望进一步提高商用车的新能源比例。同时,各部门应尽快制定新能源公交车推广应用实施方案,明确新能源公交车替代目标和时间表,于2019年8月1日前按程序报送至交通运输部、财政部、工业和信息化部、发展改革委备案。

  2019年新能源公交车补贴政策正式落地,补贴标准相对好于普通新能源车,在政策推动下,今年新能源客车产销有望恢复增长,建议关注在新版政策下有望受益的公交车产业链相关企业。

  新能源汽车销量不及预期;新能源商用车积分交易政策研究进度不及预期;新能源公交车替代目标实施不达预期。

  本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告:《新能源公交车政策落地,客车产销有望恢复增长》

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